ჯერ კიდევ არაფერი, მაგრამ აზარტული თამაში

Robinhood-ის 4Q21 მოგების ანგარიში ხაზს უსვამს ჩემს თეზისს იმის შესახებ, რომ აქცია სასტიკად არის გადაფასებული და შეიძლება დაეცეს $6-მდე/წილი.

რობინჰუდი საჯაროდ გამოვიდა შეფასებით, რომელიც გულისხმობდა, რომ მისი შემოსავალი უფრო დიდი იქნებოდა, ვიდრე ინდუსტრიის მტკიცე ჩარლზ შვაბი (SCHW), მაგრამ ეს ზრდა არ განხორციელებულა, არც კი ახლოსაა. არ აქვს მნიშვნელობა, თუ როგორ ცდილობს მენეჯმენტი უახლესი შედეგების ან ცუდი მითითებების წარმართვას, ერთი რამ ცხადია. რობინჰუდის ზრდის ისტორია დასრულდა.

COVID-19 კუდის ქარის გარეშე, ამ მარაგის ძირითადი საკითხები უფრო აშკარა ხდება:

• ზრდა დაეცა თითქმის ნულამდე და მითითებები გულისხმობს უარყოფით ზრდას 1-ლი კვარტალში წლის განმავლობაში.
• Robinhood-ის შემოსავლის მთავარი წყარო ჯერ კიდევ ძალიან არასტაბილური კრიპტოვალუტა და უფრო სარისკო (სტანდარტული კაპიტალით ვაჭრობასთან შედარებით) ოფციონური ვაჭრობაა.
• კონკურენტები აგრძელებენ მასიური უპირატესობებისა და მომგებიანი ბიზნესის შენარჩუნებას საბროკერო ფარგლებს გარეთ
• მასშტაბის ნაკლებობა არადიფერენცირებულ ბაზარზე ბადებს კითხვას - იქნება თუ არა რობინჰუდი ოდესმე მუდმივად მომგებიანი?

აქცია დაეცა 63%-ით მისი IPO ფასიდან და 83%-ით 52-კვირიანი მაჩვენებლიდან, მაგრამ მაინც მნიშვნელოვნად მეტი კლება აქვს.

საეჭვო შემოსავლის მოდელი შეჩერებულია

რობინჰუდის მიერ შეკვეთის ნაკადისთვის გადახდის გამოყენება (PFOF) ფართოდ იქნა გაკრიტიკებული და მე შევეხე პოტენციურ მარეგულირებელ საკითხებს ჩემს თავდაპირველ მოხსენებაში.

რაც მთავარია, ის, რაც ოდესღაც შემოსავლის მზარდი მოდელი იყო, აღარ არის. სურათი 1-ის მიხედვით, Robinhood-ის შემოსავალი გაიზარდა მხოლოდ 14% წელთან შედარებით (წელიწადში) 4Q21-ში, რაც შემცირდა 300Q1-ში 21%+ ზრდისგან. მენეჯმენტის მითითებები 1-ე კვარტალში გულისხმობს -22%-იანი წლიური შემოსავლის შემცირებას, რადგან საცალო ინვესტორები/ტრეიდერები სხვაგან ეძებენ (კონკურენტები ან არაინვესტიციური აქტივობები).

სურათი 1: Robinhood-ის წლიური შემოსავლების ცვლილება: 1Q21-დან 1Q22-ის მითითებები

*მენეჯმენტის მითითებების საფუძველზე 340 მილიონი აშშ დოლარის შემოსავალი 1-ე კვარტალში.

ინვესტორები აღარ ხვდებიან Robinhood-ში

ჩემს თავდაპირველ მოხსენებაში მე აღვნიშნე მომხმარებელთა ანგარიშების შთამბეჭდავი ზრდა, რომელიც Robinhood-მა მიაღწია IPO-მდე, მაგრამ ამტკიცებდა, რომ მისი საუკეთესო დღეები სავარაუდოდ მის უკან იყო. სურათი 2 გვიჩვენებს, თუ როგორ შეჩერდა მომხმარებელთა ანგარიშის ზრდა 2021 წლის ბოლო სამ კვარტალში.

მას შემდეგ, რაც 22.5 მილიონ ანგარიშამდე გაიზარდა 2 კვარტალში, რობინჰუდის ანგარიშის ზრდა შეფერხდა და 21 კვარტალში ბოლოს, მთლიანი კუმულაციური დაფინანსებული ანგარიშები შეადგენდა მხოლოდ 4 მილიონს.

სურათი 2: რობინჰუდის კუმულაციური დაფინანსებული ანგარიშები - 2017 წლიდან 4 კვარტალამდე

საბროკერო აქტივები შეჩერებულია მომხმარებელთა ზრდასთან ერთად

მე მჯერა, რომ იმისათვის, რომ Robinhood-მა კონკურენცია გაუწიოს თავის ბევრად უფრო დიდ კონკურენციას, კომპანიამ მკვეთრად უნდა გაზარდოს თავისი საბროკერო აქტივები, რომლებსაც Robinhood მოიხსენიებს, როგორც აქტივებს პატიმრობაში. მზარდი აქტივები უზრუნველყოფენ წმინდა საპროცენტო შემოსავლის საბაზისო წყაროს, თუ PFOF აიკრძალება, სავაჭრო აქტივობა შემცირდება ან ორივე ერთად. თუმცა, მე-3 დიაგრამაზე, Robinhood's Assets Under Custody, $98 მილიარდი 4 Q21-ის ბოლოს, დაეცა $102-ის 2 მილიარდი დოლარის პიკიდან.

სურათი 3: რობინჰუდის აქტივები პატიმრობაში - 2019 წლიდან 4 კვარტალამდე

მასშტაბის ნაკლებობა ჯერ კიდევ ბიზნეს მოდელის კრიტიკული ხარვეზია

რობინჰუდის მასშტაბის ნაკლებობა კვლავაც დიდ კონკურენტულ მინუსად რჩება. ფირმის ფოკუსირება პირველად, დაბალმომგებიან ინვესტორებზე თავდაპირველად დაეხმარა კომპანიას დარეგისტრირდა კლიენტთა დიდი რაოდენობის ანგარიშები, მაგრამ აღნიშნული ანგარიშების საშუალო ზომა გაცილებით მცირეა, ვიდრე კონკურენტები. სურათი 4-ის მიხედვით, Robinhood ფლობს უფრო დიდი თანატოლების ერთობლივი აქტივების 1%-ზე ნაკლებს და არ გააჩნია საკმარისი შემოსავლის გამომუშავების მასშტაბი, რათა კონკურენცია გაუწიოს მოქმედ მფლობელებს PFOF-ის გარეშე.

სურათი 4: Robinhood-ის კლიენტების აქტივები მცირეა თანატოლებთან შედარებით – 2021 წელი

*შეაფასეთ $11.1 ტრილიონი კლიენტის აქტივებზე Fidelity-ზე გამოკლებული $4.2 ტრილიონი „დისკრეციული აქტივები“ ან აქტივები მართულ ანგარიშებში, რომ Fidelity-ს აქვს დისკრეცია, თუ როგორ განხორციელდება მათი ინვესტიცია. ერთგულების მონაცემები ხელმისაწვდომია აქ.

ინტერესის კონფლიქტზე აგებული ბიზნეს მოდელი

ტრანზაქციაზე დაფუძნებული შემოსავლით, PFOF-ის ჩათვლით, რომელიც გამოიმუშავებს კომპანიის შემოსავლის 77%-ს 2021 წელს, Robinhood-ს აქვს აშკარა სტიმული, შექმნას და გაყიდოს რაც შეიძლება მეტი შეკვეთის ნაკადი. კომპანიამ დაამტკიცა, რომ კარგია - შესაძლოა ძალიან კარგი - მომხმარებლების ვაჭრობის მოზიდვაში. მეტი ვაჭრობა ყოველთვის გონივრული არ არის კლიენტებისთვის და ბროკერებისთვის, რომლებიც აწარმოებენ ანგარიშების „გაფუჭებას“ არ არის ახალი ფენომენი რეგულატორებისთვის. აღსანიშნავია მარეგულირებელი საკითხები:

• რობინჰუდი ადრე დათანხმდა გადაეხადა რეკორდული 70 მილიონი დოლარის ანგარიშსწორება FINRA-ს გამოძიების შემდეგ ოფციონებით ვაჭრობისთვის არაკვალიფიციური ინვესტორებისთვის.
• ეს შეთანხმება დგება 20 წლის ალექს კირნსის ოჯახის მიერ სარჩელის შეტანის შემდეგ, რომელმაც თავი მოიკლა 2020 წლის ივნისში, მას შემდეგ, რაც რობინჰიდმა დეზინფორმაცია მისცა, თუ რამდენი ფული დაკარგა სავაჭრო ვარიანტებზე.
• მასაჩუსეტსის შტატმა სარჩელი შეიტანა რობინჰესის წინააღმდეგ, შტატში საქმიანობის ლიცენზიის გაუქმების მიზნით, ინვესტიციების "მოთამაშის" და მტაცებლური ბიზნეს პრაქტიკის პრეტენზიების საფუძველზე.

მზარდი მარეგულირებელი რისკი, რომელსაც რობინჰუდი აწყდება, მაწუხებს იმის გამო, რომ საზოგადოებამ შესაძლოა რობინჰუდის გაცხადებული მიზანი „ინვესტირების დემოკრატიზაცია“ მიიჩნიოს, როგორც აზარტულ თამაშებში მოტყუების ხრიკს. ამის თქმით, ლას ვეგასში ბევრი ლამაზი კაზინოა, რომლებიც აფასებენ მილიონობით ადამიანის სურვილს დაკარგონ ფული აზარტულ თამაშებში.

წინააღმდეგ შემთხვევაში არადიფერენცირებული შეთავაზება

წინა წლებში რობინჰუდი თავის თანატოლებს შორის გამორჩეული იყო, როგორც ერთადერთი საბროკერო, რომელიც გთავაზობთ უკომისიო ვაჭრობას. უმსხვილესმა ბროკერებმა სწრაფად აღმოფხვრეს ეს კონკურენტული უპირატესობა 2019 წლის ბოლოს საფონდო საკომისიოების შემცირებით.

ზოგადად, საბროკერო ბიზნესის უმეტესობას შორის დიფერენცირების ნაკლებობაა. ისინი არა მხოლოდ გვთავაზობენ 0% საკომისიოს საფონდო ვაჭრობებზე, უმეტესობა გვთავაზობს დამხმარე სერვისებს, როგორიცაა განათლება, ინვესტირების სხვადასხვა აქტივების კლასები, საპენსიო ანგარიშები, პერსონალიზებული სიმდიდრის მართვა და ოფციონებით ვაჭრობა. რობინჰუდი ზოგიერთ შემთხვევაში თამაშობს დაჭერას, მაგალითად, ფირმა გეგმავს საპენსიო ანგარიშების შეთავაზებას ამ წლის ბოლოს.

Robinhood-ის ყველაზე განმასხვავებელი თვისება, ოფციებით ვაჭრობა ახალი ინვესტორებისთვის, ასევე იყო მნიშვნელოვანი იურიდიული და მარეგულირებელი ხარჯებისა და გამოწვევების წყარო და ცნობილმა ინვესტორმა ჩარლი მანგერმა უწოდა Robinhood-ს „აზარტული თამაშების სალონი, რომელიც მასკარადირებულია როგორც საპატივცემულო ბიზნესი“.

ნიშა მოთამაშე კრიპტოში

Robinhood აგრძელებს ბიძგს კრიპტოვალუტისკენ და გეგმავს მეტი მონეტის დამატებას თავის სავაჭრო შესაძლებლობებში 2022 წელს. თუმცა, ისევე როგორც ტრადიციულ ფასიანი ქაღალდების შემთხვევაში, Robinhood-ი ამ ბაზარზეც თამაშობს დაჭერას. ისეთი თანატოლები, როგორიცაა Coinbase (COIN) ჯუჯა მის საბროკერო აქტივებს და სხვები, როგორიცაა PayPal (PYPL) და Block (SQ) ასევე ცდილობენ დაიკავონ ბაზრის წილი ინდუსტრიაში. 

შეფასება გულისხმობს ინტერაქტიული ბროკერების 2x შემოსავალს

ქვემოთ მე ვიყენებ ჩემს საპირისპირო დისკონტირებული ფულადი ნაკადების (DCF) მოდელს, რათა ვაჩვენო მომავალი ფულადი ნაკადების მოლოდინი HOOD-ში, ზედმეტად ოპტიმისტურად გამოიყურება, იმის გათვალისწინებით, რომ Robinhood-ის ზრდის ისტორია 2021 წლის მეორე ნახევარში გაირკვა და მითითებები 1Q22-ისთვის სუსტია. 

რობინჰუდის ამჟამინდელი ფასის 14$/წილის გასამართლებლად კომპანიამ უნდა:

• გააუმჯობესოს თავისი NOPAT მარჟა 16%-მდე (შედარებით 8% 2020 წელს და -355% 3Q21-ში) და
• გაიზარდოს შემოსავალი 26%-ით ყოველწლიურად 2027 წლამდე, რაც 6-ჯერ აღემატება მრეწველობის პროგნოზირებულ ზრდას 2026 წლამდე

ამ სცენარში, Robinhood გამოიმუშავებს $4.9 მილიარდის შემოსავალს 2027 წელს, რაც თითქმის 3-ჯერ აღემატება მის 2021 წლის შემოსავალს, 2x Interactive Brokers (IBKR) TTM შემოსავალს და 4x Coinbase-ის TTM შემოსავალს. გარდა ამისა, Robinhood გამოიმუშავებს 784 მილიონ დოლარს NOPAT-ში 2030 წელს, რაც 9-ჯერ მეტია 2020 წლის NOPAT-ზე და ინტერაქტიული ბროკერების TTM NOPAT-ის ნახევარზე ნაკლები.

გაითვალისწინეთ, რომ კომპანიების რაოდენობა, რომლებიც ზრდიან შემოსავალს 20%+-ით, ყოველწლიურად ამხელა პერიოდის განმავლობაში, წარმოუდგენლად იშვიათია, რაც რობინჰუდის აქციების ფასზე მოლოდინს არარეალურს ხდის.

57% კლება მაშინაც კი, თუ ზრდა არის 4x ინდუსტრიის მოლოდინი

რობინჰუდის ეკონომიკური საბალანსო ღირებულება, ან არ ზრდის ღირებულება, არის უარყოფითი $1/წილი, რაც ასახავს ზედმეტად ოპტიმისტურ მოლოდინებს მისი აქციების ფასში. 

თუნდაც რობინჰუდს ვივარაუდო:

• აღწევს NOPAT– ის ზღვარს 16% და
• ზრდის შემოსავალს 15%-ით, ყოველწლიურად 2027 წლამდე (თითქმის 4-ჯერ პროგნოზირებული ინდუსტრიის ზრდის ტემპები 2026 წლამდე) შემდეგ

აქცია დღეს ღირს მხოლოდ $6 / აქცია - 57% კლება.

სურათი 5 ადარებს კომპანიის ნაგულისხმევ მომავალ შემოსავალს ამ ორ სცენარში მის ისტორიულ შემოსავალთან ერთად კონკურენტების შემოსავალთან ერთად, როგორიცაა Interactive Brokers და Coinbase.

სურათი 5: რობინჰუდის ისტორიული და ნაგულისხმევი შემოსავალი: DCF შეფასების სცენარები

თითოეული ზემოხსენებული სცენარი ასევე ითვალისწინებს რობინდობის ზრდის შემოსავალს, NOPAT- ს და FCF- ს, საბრუნავი კაპიტალის ან ძირითადი საშუალებების გაზრდის გარეშე. ეს ვარაუდი ძალზე ნაკლებად სავარაუდოა, მაგრამ მაძლევს საშუალებას შექმნან საუკეთესო სცენარები, რომლებიც ასახავს მიმდინარე შეფასებებში მოლოდინის დონეს. ცნობისთვის, 1.4 წელს Robinhood- ის ინვესტიციურმა კაპიტალმა 146 მილიარდი დოლარი (შემოსავლის 2020%) გაზარდა. თუ ჩავთვლი, რომ Robinhood- ის ინვესტირებული კაპიტალი DCF 2 სცენარში ანალოგიური ტემპით იზრდება, უარყოფითი რისკი კიდევ უფრო მეტია.

გამჟღავნება: დევიდ ტრენერი, კაილ გუსკე II და მეთიუ შულერი არ იღებენ კომპენსაციას, რომ დაწერონ რაიმე კონკრეტული მარაგი, სტილი ან თემა.